聯(lián)合證券研究所馬曉立



　　一季度，中國實現(xiàn)航空總周轉量為65.8億噸公里，旅客周轉量521.1億客公里，貨郵周轉量 19.3億噸公里，同比分別增長17.0%、18.8%、12.4%，特別是國內旅客運輸量同比增長達21.1%�？妥�率達到72.4%，同比提高3.8 個百分點，顯示出強勁的增長勢頭。



　　不過，航空公司的業(yè)績卻出現(xiàn)大幅虧損。根據民航總局預測，國內各航空公司今年第一季度的虧損總額將超過25億元人民幣。



　　對航空業(yè)的擔憂之一，是運力增長可能過快，從而導致客座率和票價水平的下滑。預期2007年之后，運力過剩的風險會逐漸顯現(xiàn)出來。



　　從產業(yè)鏈角度看，航空公司處于一個“兩頭受壓”的被動位置。一方面，其上游供給多數(shù)以壟斷為主，導致其成本居高不下，如航油、飛機采購、機場收費等；另一方面，其下游面對的則是完全競爭的銷售市場。



　　高油價吞噬航空公司利潤



　　造成航空公司虧損的首要原因，無疑是居高不下的航油價格。2005年，國際原油均價為55.2美元 /桶，比2004年提高17.2美元/桶，同時，2005年國內航油銷售均價為4799元/噸，比2004年的3826元/噸提高25.4%，增幅雖然不小，但仍不及國際油價的增速。



　　2005年，南航共消耗航油256萬噸，同比增長53%，同時公司航油均價從3626元/噸上升到 4685元/噸，增長29.2%。航油總支出119.94億元，同比增長達98.2%。航油漲價導致成本增加27億元，減少凈利潤23億元。也就是說，如果2005年航油價格保持在2004年水平，則南航能夠盈利5.15億元(EPS　0.12元)。



　　隨著國際成品油價格漲幅遠遠超過國內水平，國內外航油價格已經出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象，即國內航油零售價低于國際水平。如果再加上進口航油的增值稅和關稅，則價差幅度已達1200元/噸。鑒于年內實現(xiàn)成品油價格國際接軌的可能性較大，我們認為國內航油價格仍將進一步上漲，因此對航空公司來說，航油成本上漲的風險依然很大。



　　人民幣升值長期內提振業(yè)績



　　航空公司擁有大量的外幣負債，人民幣升值將帶來多重利好：直接帶來匯兌收益，并計入損益表；進口航油、飛機、航材等以人民幣計算的價格下降，從而減少成本支出；飛機租賃費下降；升值導致人民幣購買力增強，從而促進對外投資和居民出境旅游，增加航空市場國際客源。



　　分析日本市場可以發(fā)現(xiàn)，從1984-1990年間，日元對美元匯率升值了67%，同期日經指數(shù)上漲了120%，而ANA(全日空航空公司)股價上漲了270%，漲幅是日經指數(shù)的2.3倍。



　　根據測算，海南航空(資訊 行情 論壇)和南方航空(資訊 行情 論壇)的盈利對人民幣升值最為敏感。



　　國際估值比較及投資建議



　　與國際市場相比，除國航外其他四家上市航空公司的估值都處于高估狀態(tài)。我們認為，在國際原油價格仍處于60美元/桶以上的水平時，航空股尚不具備真正的投資價值。



　　短期存在交易性機會　下半年航空運輸業(yè)的機會主要存在于個股之中，其交易性機會不但存在，而且更多。主要表現(xiàn)在：目前4家國內上市的航空公司中，有3家尚未股改，因而存在日漸稀缺的“股改題材”；多年虧損之后，航空公司凈資產下降明顯，東航每股凈資產甚至已不到1元。作為國資委直屬的大型運輸企業(yè)，資產質量惡化不僅關系到“國計民生”，還會引發(fā)運輸安全問題。不能排除國家對相關企業(yè)進行類似銀行的 “注資”行動，從而刺激股價上漲；為提升管理水平和資產質量，航空公司有可能引進國際戰(zhàn)略投資者，從而引發(fā)“并購題材”；我們認為東航引進戰(zhàn)略投資者的可能性較大；人民幣升值和油價下跌依然會給市場帶來交易性機會。