國壽A股上市成功站在35元上方，表明本土投行贏下第一局；第二局，外資投行繼續(xù)堅定看空，H股下跌20％，A股不為所動，雙方平手；現(xiàn)在是新一輪，膠著。

　　中國人壽(601628.SH)估值再引爭議。

　　

　　1月14日，招商證券發(fā)布深度調(diào)研報告，以“焦點之戰(zhàn)正在進(jìn)行中”這一火爆標(biāo)題，將國壽一年目標(biāo)價從此前的35元大幅提高到52元，再次挑逗市場情緒。

　　感性的市場以瘋狂相迎。1月15日，國壽以漲�；貓螅�1月17日尾盤收于45元。

　　除了調(diào)高目標(biāo)價外，招商更提煉出深刻概念———“國壽的走勢揭示了本土與外資投行的定價權(quán)之爭”。

　　“事實上，第一局我們贏了；第二局平手�！闭猩谭治鰩熩w宇杰說，“現(xiàn)在是新一輪，膠著”。

　　定價權(quán)似乎總能吸引更多人，更多資金追逐。但理智如陳繼武者，這位曾任中國人壽資金運用中心基金投資部投資總監(jiān)、現(xiàn)富國基金的投資總監(jiān)，自稱對中國人壽有發(fā)言權(quán)，“本土投行與其說是搶奪定價權(quán)，不如說是投機(jī)權(quán)”。

　　爭議20％回報率

　　對中國人壽的估值判斷，主要基于三個參數(shù)的估計———投資回報率、風(fēng)險貼現(xiàn)率和新業(yè)務(wù)乘數(shù)。在此三個參數(shù)基礎(chǔ)上，投行大多采用三階段一年新業(yè)務(wù)價值模型來推導(dǎo)國壽的估值。

　　海富通的一位資深基金經(jīng)理認(rèn)為，目前導(dǎo)致估值分歧最主要的指標(biāo)是投資回報率。

　　“風(fēng)險貼現(xiàn)率和新業(yè)務(wù)乘數(shù)都能夠形成共識，但投資回報率上面，投行分歧較大�！焙８煌ǖ幕�金經(jīng)理說。

　　一年新業(yè)務(wù)價值是指一個壽險公司某一年的首年保費所能創(chuàng)造出來的未來凈利潤折現(xiàn)之和。按照一年新業(yè)務(wù)價值模型，其計算方法是將中國人壽未來每年新售出的保單所產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價值折現(xiàn)之和加上內(nèi)含價值，即為國壽的合理價值。

　　中金在其深度報告中也認(rèn)為，上述模型對投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率的假設(shè)非常敏感。按照中金的預(yù)測，基于10.5％的風(fēng)險貼現(xiàn)率，今年底國壽的合理估值在30.24～36.27元。

　　招商也將此前的11.5％的貼現(xiàn)率調(diào)整到10.5％。招商更為樂觀的在于，將投資回報率大幅提高到10％———中國人壽公布的招股書中，這一數(shù)據(jù)僅為5％左右。

　　與此相反的是，數(shù)據(jù)表明，外資行基本上都沿用了5％左右的回報率數(shù)據(jù)。

　　招商給出的理由是，在國壽的三大類資產(chǎn)中，2009年以后，銀行存款類資產(chǎn)的回報率將達(dá)到4.7%以上，債權(quán)投資類資產(chǎn)的回報率在5％以上(理由都是源于利率的預(yù)期上浮)，股權(quán)投資類資產(chǎn)的投資收益則達(dá)到驚人的20％。

　　趙宇杰說，“國壽投資的稀缺優(yōu)質(zhì)品種如中信證券、廣發(fā)行、電網(wǎng)公司等，參照上市首日漲幅，我們認(rèn)為股權(quán)投資達(dá)到20％完全有可能”。

　　盡管中信證券黃華民在1月15日的報告中也調(diào)高了中國人壽的目標(biāo)價至50元，但他并不認(rèn)同這樣的觀點。

　　“很難想象國壽每年有20％的股權(quán)投資收益。”他說，“我不贊同定價權(quán)看法，雙方在不同市場，根本沒有連接一起，何來定價權(quán)之爭？”

　　內(nèi)外行三輪PK

　　陳繼武也認(rèn)為，20％的股權(quán)投資收益率過于驚人。

　　“并不是所有投資都有盈利�！彼�說，“從經(jīng)驗來看，都是海外金融資產(chǎn)先受到追捧，國內(nèi)再漲上來�！�

　　因而陳堅定的認(rèn)為，海外投行對國壽的分析才是較為客觀的。

　　多數(shù)基金經(jīng)理也表示，國壽的合理估值在30元左右。

　　海外投行則繼續(xù)堅定看空。JP摩根在1月初的一份報告中繼續(xù)強調(diào)，國壽2007年12月底的目標(biāo)價為17港元。

　　“根據(jù)目前的市場價格，我們預(yù)測有30％的下降空間�！盝P摩根分析師MichaelChan說，“我們認(rèn)為這輪炒作的上漲行情平息后，會有更多的下跌空間，并且至少下跌20%－30%才會有持續(xù)的反彈行情出現(xiàn)。”

　　JP摩根調(diào)低了國壽的評級，從增持變?yōu)闇p持。并稱，在未來9到12個月的時期里，仍然預(yù)期可能會有大宗交易及這只股票的稀缺價值所導(dǎo)致的上漲行情出現(xiàn)。

　　高盛在1月15日的亞太區(qū)晨會紀(jì)要中說，在目前A股市場的強勢行情及流動性下，國壽的股價表現(xiàn)可能會繼續(xù)脫離合理的基本價值。

　　“由于中國人壽的估值三分之二是基于對未來業(yè)務(wù)的預(yù)期，因此中國人壽的估值是有很大彈性的，也因此對預(yù)期的任何變化都非常敏感�！备呤⒕�告說，“由于巨大的估值差，現(xiàn)在對國壽的估值與國際保險業(yè)的估值不再可以調(diào)和。現(xiàn)在中國保險業(yè)的交易價格接近某些歐洲保險公司在1999－2000年泡沫時期的價格。”

　　招商認(rèn)為，國壽A股上市成功站在35元上方，表明本土投行贏下第一局；第二局，外資投行繼續(xù)堅定看空，H股大幅下跌20％，A股不為所動，雙方平手。

　　而國壽未來的走勢則是目前的焦點。

　　對此，上海一家券商的資產(chǎn)管理部總經(jīng)理說，其實并沒有定價權(quán)之說。從估值上看，國壽確實已偏貴。

　　一位基金經(jīng)理則表示，即便按照招商樂觀估計未來3年90元，對應(yīng)年復(fù)合收益率也只有20％多，“并沒有比較優(yōu)勢，存在機(jī)會成本”。

　　定價權(quán)還是投機(jī)權(quán)？

　　“說到底，這是投機(jī)權(quán)�！标惱^武說。海富通的基金經(jīng)理也稱，不存在定價權(quán)之說。金融股，國內(nèi)跟隨香港走；制造業(yè)，則是相反的走勢。

　　如果說起定價權(quán)，黃華民則認(rèn)為必須在一個相互可以投資的市場，否則就有在封閉市場自娛自樂之嫌！

　　不過，即便這樣，陳繼武強調(diào)說，仍然要與泡沫共舞�！霸陂L期中尋找投資機(jī)會，在短期中尋找投機(jī)機(jī)會�！�

　　國壽便是短期的投機(jī)品種。

　　據(jù)本報了解，理性的基金投資者們，盡管秉承30元合理價位的國壽估值，仍有不少基金公司在國壽上市首日重金殺入。

　　“1月9日，我們就買了六七個億的籌碼。”一位基金公司的高層說，“到目前還沒有出來”。

　　另外一家基金公司的投資總監(jiān)則表示，國壽之所以熱賣，與其難以估值有很大關(guān)系，“想象空間發(fā)揮了主要作用�！�

　　除國壽外，放眼工行、中行，A股市場似乎也已接受6元和5元的合理價值。

　　這讓不少投資人疑慮。“不論從資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力，工行都無法和花旗相比，為何市值能趕超？”不少基金經(jīng)理反問。陳繼武則聲稱，“我敢說工行6.5元的價位是三年大頂”。

　　不過，在泡沫已成的市場，基金們?nèi)匀辉敢怙w蛾撲火。

　　“只有大勢逆轉(zhuǎn)時，基金才會出貨。寧愿全軍覆沒，也沒有一個愿意提前踏空回避風(fēng)險，這是中國基金業(yè)的現(xiàn)狀。”海通證券分析師說。

　　中國人壽(2628.HK)1月17日收盤25.65港元，微漲0.39％，與A股收盤價格有接近20元差距。