保險公司消費屬性增強，但并不意味著投資屬性的消失。新會計準則的執(zhí)行雖然使得保險公司利潤的穩(wěn)定性提高，但利潤實現(xiàn)仍依賴于投資收益。短期投資收益下降影響當期利差和凈利潤，而長期投資收益率下降則會影響公司內(nèi)含價值和新業(yè)務價值實現(xiàn)。

　　國際經(jīng)驗表明，中期低息環(huán)境下保險公司經(jīng)營情況和股價表現(xiàn)堪憂。債券市場數(shù)據(jù)表明，2010 年以來，中、長期加息預期明顯減弱，債券收益率走低。中期低息成大概率事件。通過研究美國、英國、臺灣和日本中期低息環(huán)境下保險公司的經(jīng)營情況和股價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：低息通常起因于經(jīng)濟衰退，低息年份各國保險公司均出現(xiàn)凈利潤下降、凈資產(chǎn)增長停滯，股票表現(xiàn)基本與大盤同步，甚至大幅跑輸。

　　國內(nèi)保險公司中期面臨投資困境。宏觀經(jīng)濟情況雖然原因種種、各有不同，但保險公司均面臨相同的投資困境：股票市場低迷，債券收益率走低。2010 年以來，中、長期債券收益率下降40-50bps，固定收益類資產(chǎn)收益率的走低使得保險公司投資面臨巨大挑戰(zhàn)，而2010 年快速增長的保費更增加了保險資產(chǎn)配置壓力。雖然保險公司可能通過下調(diào)結(jié)算利率和分紅水平來降低負債成本，但股市和債券收益的低迷使得保險公司利差縮窄已成必然。

　　新會計準則實施使得壽險公司的短期利潤受國債到期收益率影響較大。新會計準則規(guī)定，傳統(tǒng)險評估利率的計算規(guī)則為基準利率(目前選用三年移動平均的國債到期收益率確定的即期利率)基礎(chǔ)上+溢價。2010 年國債收益率的下降將影響準備金評估利率，2010 年年報評估利率預計較2009 年下降10BPs，壽險責任準備金提取將有較大幅度增加，因此負面影響報表利潤。2010 年保險公司業(yè)績預計將實現(xiàn)零增長，甚至負增長。

　　難覓催化劑，下調(diào)評級至中性。保險行業(yè)目前估值水平較低，平安和太保的新業(yè)務價值倍數(shù)不足10 倍，A-H 負溢價達20%，但下半年看不到上漲的催化劑，同時面臨較多風險因素，保險公司股價表現(xiàn)會相對平淡，且面臨補跌風險，下調(diào)行業(yè)評級至中性。公司方面，建議增持中國平安  （601318 股吧,行情,資訊,主力買賣）。中國平安目前股價對應新業(yè)務倍數(shù)僅8 倍，下跌空間有限，而平安的管理效率有目共睹，2010 年平安個險新單保費收入絕對額預計已超過國壽，且增長勢頭強勁。平安的金融帝國之路正在進行，金融平臺為各業(yè)務間的交叉銷售提供基礎(chǔ)。

　　2010 年下半年保險行業(yè)可能面臨的風險因素包括：1)保險公司中報業(yè)績可能低于預期；2)股票市場持續(xù)低迷；3)保費收入增速下半年放緩。