“麗景燭春余，清陰澄夏首”�；⒛暌堰^半，股票、債券投資者都在重新反思和展望。面對下半年的市場，除了關(guān)注宏觀面之外，大家都會關(guān)注的焦點就是資金面，也就是通常說的流動性。流動性是一個廣泛的概念，在宏觀經(jīng)濟層面上，人們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣供應總量。在國際貨幣基金組織(IMF)2000年制定頒布的《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》中，流動性指的是“金融資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時間內(nèi)以全部或接近市場的價格出售”。前者往往在很大程度上決定著后者，這里主要分析貨幣供應量的變化。
先從央行的資產(chǎn)負債表說起。資產(chǎn)方中，最主要的是國內(nèi)資產(chǎn)和國外資產(chǎn)，而其中占比最大的要數(shù)國外資產(chǎn)，占到總資產(chǎn)的近八成。負債方中，最主要的項目是儲備貨幣、債券發(fā)行、政府存款和其他負債等，而其中債券發(fā)行是回籠基礎貨幣的重要工具。
因此，基礎貨幣大致上可以看作是國外資產(chǎn)與債券發(fā)行和政府存款變動的差額。影響基礎貨幣的三個最主要因素是外匯資產(chǎn)、央票發(fā)行和政府存款�；A貨幣的變化會通過商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造，貨幣乘數(shù)的放大導致貨幣供應量的變化。未來幾月，商業(yè)銀行的信貸投放仍受到數(shù)量限制，房地產(chǎn)、地方平臺貸款增速下降，經(jīng)濟增速的放緩都表明貨幣乘數(shù)可能下降，引致貨幣供應量變化的決定因素在基礎貨幣。
前幾日讀了周其仁老師關(guān)于匯率的文章，文中談到國內(nèi)外匯市場的最大買手其實就是央行，而央行購匯的資金來源無非是這幾種：直接發(fā)行貨幣、金融性公司存款以及發(fā)行央票回籠的資金。盡管這個等式關(guān)系從資產(chǎn)負債表中也是可以推導出來的，不過這其中蘊含的一層重要的邏輯關(guān)系是：外匯資產(chǎn)的變化在很大程度上決定了基礎貨幣的變化。
在過去兩個月中，中國出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，貿(mào)易順差出現(xiàn)明顯增長。展望下半年，出口增長將會有所放緩，未來貿(mào)易順差可能會穩(wěn)中趨降，難以擴大。在二季度央行宣布人民幣重啟匯改的大背景下，盡管貿(mào)易順差仍有增長，但外匯占款的增速卻出現(xiàn)放緩。外匯流出一方面可能由于資金對未來國內(nèi)經(jīng)濟放緩的擔憂，另一方面可能是出于對人民幣大幅升值的質(zhì)疑。這樣一來，無論是順差還是熱錢，似乎都沒有太多值得期待的。外匯資產(chǎn)增速的放緩，甚至是外匯資產(chǎn)存量的減少，帶來的最直接的結(jié)果，就是央行在外匯市場進行外匯干預和國內(nèi)公開市場上進行沖銷操作的壓力不斷下降。
再分析財政存款、公開市場操作對基礎貨幣的影響。今年前5個月全國財政收入35470億元，比去年同期增長30.8%。這一數(shù)字比去年前6個月的收入還要多2000億元。保守估算，上半年財政收入或?qū)⒊^4.3萬億元，下半年則將達到近3.8萬億元的收入。預計下半年政府在央行的存款增速降低，年底還會出現(xiàn)季節(jié)性下降。下半年公開市場到期資金量的分布是前高后低：三季度13590億，四季度5025億。為保證適度寬松的貨幣政策，央行會降低公開市場的操作力度，維持資金面適當?shù)膶捤�。下半年資金面整體來說會比6月份有所寬松，但很難回到一季度異常寬裕的水平。
當然如果外匯資產(chǎn)和財政存款的波動過于劇烈，也不排除央行除了公開市場操作外，通過準備金率來調(diào)節(jié)市場資金�？紤]到三季度通脹壓力猶存，且四季度公開市場上央票和正回購的到期量非常少，因此四季度下調(diào)法定準備金率以投放貨幣的可能性更大。
